Por Arnaldo Luiz Corrêa
O mercado futuro de açúcar em NY continuou esta semana a queda iniciada na sexta-feira da semana anterior fazendo com que os preços retornassem ao ponto mínimo de 22.80 centavos de dólar por libra-peso negociado no início de julho. No fechamento de sexta-feira, o contrato com vencimento para março/24 encerrou a 23.40 centavos de dólar por libra-peso, com queda acumulada na semana de 169 pontos, pouco mais de 37 dólares por tonelada. Os vencimentos seguintes apresentaram quedas igualmente expressivas de 176 pontos (39 dólares por tonelada) para maio/24 e o mesmo nível de derretimento para julho/24, outubro/24 e março/25. A safra 25/26 encolheu na média 140 pontos (pouco mais de 31 dólares por tonelada). Os fundamentos se vingaram “docemente” dos fundos.
E por falar nos fundos, segundo o CFTC (Commodity Futures Trading Commission), a agência americana reguladora do mercado de commodities, com base no COT (Commitment of Traders), o relatório dos comitentes publicado hoje com base na posição de terça-feira passada, os fundos liquidaram 63.400 lotes, mas devem ainda estar comprados em 80,000 lotes nesta sexta-feira. Apenas para registro, a queda acumulada de 281 pontos (cerca de 62 dólares por tonelada) nos dias 5 e 6 de dezembro foi a quinta maior de 2000 até hoje. Já a queda 196 pontos num só dia (43 dólares por tonelada) foi a décima maior no mesmo período.
A fixação dos preços em reais por tonelada sofreu um forte revés. Preços médios caíram 167 reais por tonelada para a média da safra 24/25 e 129 reais por tonelada para a safra 25/26. Gestão de risco é assunto muito sério.
O mercado quer imputar a queda acentuada dos preços à recente decisão do governo indiano de limitar a produção de etanol a partir de cana-de-açúcar. Esta medida indica um potencial aumento na produção de açúcar na Índia, devido à menor quantidade de cana destinada à fabricação de etanol, e sugere uma redução na necessidade de importação de açúcar pelo país, contrariando previsões anteriores. No entanto, o estrago parece desproporcional. São os fundamentos que se sobrepuseram às narrativas. É óbvio que com o declínio global dos preços do petróleo, torna-se economicamente mais viável para a Índia priorizar a produção de açúcar em vez do etanol, refletindo uma avaliação pragmática da situação atual do mercado. Mas, daí a provocar essa avalanche vai uma abissal diferença.
Será que essa alteração na política abre a possibilidade de o país retomar suas atividades de exportação de açúcar na safra 2024/2025? As anteriores preocupações sobre a escassez de oferta e o déficit global parecem ter se dissipado, quase como um castelo de areia desmoronando sob a pressão de novas informações. Questiona-se agora a realidade de um mercado apertado e deficitário. Com isso, não podemos descartar o potencial de novas quedas nos preços, uma vez que a expectativa de um mercado mais abastecido se instala. A situação exige uma reavaliação cuidadosa das projeções e estratégias por parte dos players do mercado, considerando este novo contexto em que a Índia pode emergir novamente como um ator-chave no cenário de exportações de açúcar.
A queda do mercado já era há muito esperada (por nós, pelo menos). Avistávamos a correção de um mercado que subia com a ajuda dos fundos especuladores calcado em notícias requentadas acerca dos fundamentos altistas do mercado. Mas, um elemento importante foi responsável pela aceleração da queda de NY. Havia mais de 115,000 lotes de puts (opções de venda) vendidas no março/24 entre os preços de exercício de 20 a 27 centavos de dólar por libra-peso.
Conforme o mercado ia caindo, o delta (probabilidade de exercício) da puts subia e aumentava o risco de quem vendera as opções a descoberto com o intuito de capturar prêmio, acreditando que o mercado jamais chegaria naqueles níveis. Quando isso ocorre, o vendedor das puts a descoberto tem duas alternativas: ou vende futuros para que essa venda estanque o prejuízo das puts, ou recompra as opções.
Observando os dados publicados pela ICE, vemos que o número de opções em aberto aumentou no período em que o mercado de açúcar teve uma queda significativa de 200 pontos. Isso indica que a estratégia usada para se proteger das perdas (conhecida como ‘delta hedging’) foi feita principalmente por meio da venda de contratos futuros, o que intensificou a queda dos preços devido ao desespero dos que estavam vendidos nessa posição.
Outro elemento importante na queda acentuada do mercado de açúcar em Nova York é o comportamento das tradings. Essas empresas, acreditando em suas próprias previsões otimistas sobre o mercado, provavelmente tinham posição comprada no mercado futuro de açúcar e nas calls (opções de compra). Quando os preços começaram a cair rapidamente, essas empresas se viram forçadas a liquidar seus contratos futuros de açúcar bem como as calls compradas para limitar suas perdas, um procedimento conhecido como “vendas stop”.
Essas vendas stop são como um mecanismo de emergência que se ativa automaticamente para vender um ativo quando seu preço cai para um determinado nível, ajudando a evitar perdas maiores. Neste caso, essas vendas adicionais contribuíram ainda mais para a queda dos preços do açúcar, resultando em uma situação bastante negativa para o mercado.
Importante mencionar o impacto devastador das operações com acumuladores e opções com barreiras que sofreram severamente com a queda brusca. Usinas tiveram suas estratégias de hedge completamente destruídas por essas estruturas financeiras arriscadas e, em muitos casos, danosas. Apesar de termos alertado repetidamente sobre os perigos dessas abordagens, parece que muitas empresas insistem em ignorar esses riscos. Essa teimosia em adotar táticas financeiras arriscadas continua a resultar em graves consequências, como vimos com a desvalorização acentuada dos hedges de várias usinas, evidenciando uma falta de aprendizado e adaptação às realidades do mercado.
A busca por uma pequena melhoria nas fixações de preço, de um punhado de pontos, leva várias empresas a se aventurarem em estratégias financeiras ilusórias e perigosas, como os acumuladores. No mercado financeiro, esses instrumentos são ironicamente apelidados de “I kill you later” (vou te matar mais tarde), um trocadilho com a palavra “accumulator” (acumulador), devido aos riscos ocultos que eles representam. É fundamental entender que não existem ganhos sem riscos: não há “almoço grátis” no mercado financeiro.
A ideia de que “um mais um só pode ser maior que dois, se um menos um for menor que zero” é uma metáfora financeira. Significa que, para se obter uma vantagem significativa (um ganho acima do esperado), é preciso aceitar uma desvantagem proporcional (um risco de perda maior). Muitas vezes, essa realidade é ignorada, mas as empresas precisam compreender que as vantagens aparentes de certas estratégias trazem consigo riscos igualmente grandes, que podem resultar em perdas devastadoras.
Durante os 20 anos em que a Archer Consulting tem prestado consultoria para empresas do agronegócio, tenho enfatizado constantemente a importância de uma política de risco ou hedge robusta e sensata. Essa política deve proibir, ou pelo menos limitar severamente, o uso de estruturas financeiras arriscadas como acumuladores e opções com barreira, especialmente quando o objetivo é proteger contra riscos de mercado. Tais estratégias podem ser eficazes em mercados de baixa volatilidade, mas são extremamente perigosas em mercados com grandes oscilações de preço.
É essencial que os gestores de risco compreendam essa realidade e parem de acreditar em soluções milagrosas. A verdade inconveniente é que muitos tendem a esquecer essa lição até que uma nova crise surja. É um ciclo de aprendizado e esquecimento que precisa ser quebrado para garantir uma gestão de riscos mais eficaz e responsável no setor sucroalcooleiro (Arnaldo Luiz Corrêa é diretor da Archer Consulting, 8/12/23)
