Por Christopher Helman e Matt Schifrin
Títulos com certificação ESG garantem financiamento barato, lucros e incentivos fiscais. Títulos títulos de energia renovável pré-pagos são bons para o meio ambiente, mas ainda melhor para os bancos; entenda.
O investimento socialmente responsável, comercializado sob a sigla “ESG” (abreviação de meio ambiente, social e governança), é um negócio enorme e em crescimento. Em 2015, os ativos globais relacionados a ESG somaram US$ 2,2 trilhões, de acordo com a PwC, crescendo para US$ 9,4 trilhões em 2020 e quase dobrando em 2021, para US$ 18,4 trilhões.
Os títulos sustentáveis são uma grande fatia desse bolo. Globalmente, nos últimos dois anos, uma média de mais de 400 títulos foram emitidos por trimestre, totalizando mais de US$ 1,7 trilhão, de acordo com o grupo Refinitiv da Bolsa de Valores de Londres. A emissão europeia é mais que o dobro da dos EUA, mas uma onda de novos títulos verdes está chegando.
Um ponto particularmente vibrante desse mercado: títulos municipais com certificação ESG, como aqueles projetados para ajudar as comunidades locais a pagar antecipadamente por décadas de eletricidade verde. De acordo com Monica Reid, fundadora da Kestrel, que cobra “uma fração de ponto base” do valor de face de uma nova transação de títulos para verificar novas emissões como “sociais”, “verdes” ou “sustentáveis”, houve US$ 85 bilhões desses títulos municipais emitidos nos EUA nos últimos dois anos. A equipe de 27 analistas e engenheiros de Reid’s Hood River, Oregon, certificou quase um terço deles.
“Nem tudo é verde, sustentável ou socialmente benéfico porque é financiado com títulos municipais”, diz Reid. “O mercado municipal também é onde são financiados depósitos de cinzas de carvão, portos e aeroportos. É onde as autoestradas com pedágio são financiadas. Somos muito exigentes. Internamente, temos um critério de não prejudicar. Se o reembolso for de royalties de petróleo ou receitas de jogos de azar, isso é um problema.”
Como tantas outras tendências ambientais, esta começou na Califórnia. Nos últimos 14 meses, enormes bancos de Wall Street, como Goldman Sachs e Morgan Stanley, persuadiram agências de energia elétrica ultraverdes no norte da Califórnia a entregar-lhes cerca de US$ 2,7 bilhões, com US$ 2 bilhões a mais em andamento.
As agências de energia levantam esse dinheiro inicial com a venda de títulos municipais isentos de impostos do tipo certificado pela Kestrel. Em troca, os bancos até agora prometeram fornecer à rede elétrica da Califórnia 2,2 milhões de megawatts-hora por ano de eletricidade “verde”, proveniente de energia solar, eólica e hidrelétrica.
Há muitos vencedores. Os bancos conseguem empréstimos baratos para gastar no que quiserem. Os californianos, como os residentes de 15 outros estados e do Distrito de Columbia, podem escolher seu provedor e podem optar por investir seu dinheiro em energia mais verde. E os investidores podem manter os títulos felizes por saberem que investiram em algo não apenas verde, mas apoiado pela garantia de um grande banco.
Monica Reid lançou a Kestrel Verifiers em 2020 para certificar títulos ESG e combater o greenwashing. No próximo ano, sua empresa lançará um serviço de assinatura classificando quase todos os 12.000 títulos municipais emitidos anualmente
O perdedor? Tio Sam. Se o Morgan Stanley emitisse sua própria dívida corporativa estruturada de forma semelhante para levantar fundos, provavelmente pagaria cerca de 6% de juros, sujeitos a impostos federais. Mas quando Morgan levanta dinheiro por meio de um acordo municipal de eletricidade verde pré-paga a uma taxa de juros de 4%, não incorre em nenhum imposto federal. Com US$ 3 bilhões em títulos de energia verde até agora, isso equivaleria a cerca de US$ 50 milhões por ano em receita tributária perdida.
Talvez valha a pena. Afinal, é um modelo que pode se espalhar rapidamente por todo o país e ajudar a garantir o desenvolvimento de enormes quantidades de energia mais verde. Mas também poderia somar bilhões de dólares em subsídios anuais ocultos aos ricos bancos de Wall Street.
A Califórnia é um dos 10 estados que permitiram a criação de cooperativas locais de compra de eletricidade chamadas Community Choice Aggregators. Eles têm nomes como Marin Clean Energy e Silicon Valley Clean Energy, e foram formados para permitir que os californianos comprem energia comercializada como 100% “verde”. Nos últimos anos, essas cooperativas firmaram contratos de várias décadas diretamente com os proprietários de campos solares e parques eólicos para comprar sua produção de eletricidade.
Mas essas cooperativas elétricas são totalmente despreparadas para administrar uma série de contratos complexos com contrapartes financeiras. Assim, no ano passado, a cooperativa de Marin juntou-se a entidades irmãs em lugares como o Vale do Silício, Berkeley e Carmel para criar o que é conhecido como emissor de conduta, a California Community Choice Financing Authority (CCCFA), essencialmente uma agência de fachada com o poder de emitir títulos municipais isentos de impostos.
Em todo o mundo, os compradores de títulos abocanharam US$ 481 bilhões em títulos verdes no ano passado. Mas cuidado: “Só porque é verde não é inerentemente um investimento melhor”, adverte Eve Lando, que administra bilhões de títulos municipais em Thornburg, com sede em Santa Fé, Novo México.
Nos últimos 14 meses, a CCCFA emitiu US$ 2,7 bilhões em três acordos diferentes de títulos de receitas de projetos de energia limpa, com taxas de cupom isentas de impostos de 4%, cortesia do Morgan Stanley e do Goldman Sachs. O dinheiro vai para o pagamento antecipado de 30 anos de eletricidade renovável. O pré-pagamento vem com um desconto. Os membros do CCCFA, por exemplo, esperam economizar US$ 7 milhões por ano em suas compras de eletricidade.
É claro que um grande pré-pagamento para futuras compras de commodities é o sonho de um banqueiro de Wall Street. Um olhar mais atento aos documentos dos títulos da Califórnia revela um feito impressionante de engenharia financeira envolvendo um labirinto de entidades, swaps de commodities e derivativos que efetivamente transformam bilhões de rendimentos de títulos verdes em uma fonte isenta de impostos de financiamento e lucros comerciais para Morgan Stanley e Goldman Sachs .
Diz Joann Hempel, vice-presidente e diretor sênior de crédito da Moodys: “Os bancos podem usar os fundos para o que quiserem”.
Em Wall Street, os títulos de receita pré-pagos isentos de impostos há muito são associados ao gás natural. Na verdade, quase 95% dos estimados US$ 60 bilhões emitidos desde a década de 1990 foram para a compra desse combustível fóssil.
A ideia era que pequenos municípios em locais como o condado rural de Wilcox, Alabama, ou Omaha, Nebraska, se unissem para vender títulos isentos de impostos e usar os recursos para reservar um suprimento de gás natural com os mesmos preços com desconto que os sistemas de energia de grandes cidades pagaram.
Em 1999, o IRS (o serviço de receita federal dos EUA) investigou a prática. A agência queria garantir que os comerciantes não estivessem usando os acordos de títulos para sonegar impostos, para adquirir mais gás do que precisavam e depois vender o excesso com uma margem de lucro. Em 2003, o IRS decidiu que as estruturas pré-pagas eram sérias, desde que 90% do gás ou eletricidade entregues fossem para os clientes regulares do município.
A falência da Enron em dezembro de 2001 foi um revés para os negócios de gás pré-pago. A empresa de energia de Houston aumentou seu fluxo de caixa de forma fraudulenta ao entrar em vários swaps de commodities pré-pagas com bancos como JP-Morgan e Citibank.
Nesses acordos circulares, a Enron receberia bilhões em pagamentos adiantados dos bancos em troca da promessa de reembolsar os fundos com entregas de gás. De acordo com a investigação do caso, a Enron tendia a pagar esses empréstimos de ida e volta não com moléculas físicas de gás, mas com os rendimentos de swaps pré-pagos adicionais, à la Charles Ponzi.
Embora não houvesse títulos municipais envolvidos, as revelações da Enron esfriaram o mercado até que a Lei de Política Energética de 2005 deu um porto seguro para os títulos municipais voltarem ao negócio pré-pago. “Eles conseguiram que o IRS assinasse uma isenção de impostos. Foi quando explodiu”, diz Hempel.
Dois dos maiores emissores de títulos municipais de gás natural pré-pagos são a Black Belt Energy, de Jackson (Alabama), uma organização sem fins lucrativos criada para comprar gás para residentes de cidades locais e para empresas que operam na área, incluindo Boise Cascade, BASF, Louisiana Pacific e Main Street Natural Gas de Kennesaw, Georgia.
De acordo com o The Bond Buyer, Black Belt, cujo nome deriva do solo rico e escuro desta antiga região de plantações de algodão, foi o terceiro maior emissor de dívida municipal no sudeste dos Estados Unidos no primeiro semestre de 2022, arrecadando US$ 1,5 bilhão em títulos pré-pagos de gás natural. Isso é um acréscimo a cerca de US$ 5 bilhões em acordos de títulos de receita de gás lançados desde 2016.
A Main Street Natural Gas da Geórgia emite títulos de gás principalmente em nome da Autoridade Municipal de Gás da Geórgia. Conta com 79 cidades e vilas como seus membros. Desde 2006, a Main Street emitiu nada menos que US$ 10 bilhões em títulos de gás pré-pagos municipais com uma série de parceiros de Wall Street, incluindo Merrill Lynch, JPMorgan, RBC e Citigroup.
Veja como funcionou um recente acordo de títulos da Black Belt Energy. Em outubro, Goldman Sachs e Stifel emitiram US$ 383 milhões em títulos isentos de impostos de 5,5%, que foram avidamente abocanhados por gestores de fundos, incluindo Vanguard, BlackRock e TIAA-CREF.
Depois de contabilizar a reserva de serviço da dívida e outros custos, incluindo 1% em taxas de emissão, cerca de US$ 377 milhões foram entregues a uma empresa de responsabilidade limitada chamada Aron Energy Prepay 13 LLC. Essa LLC foi criada pela subsidiária de comércio de commodities da Goldman Sachs, J. Aron, que tem a responsabilidade contínua de garantir 30 anos de entregas físicas de gás como o “fornecedor de gás” do projeto.
A Aron Energy Prepay 13 então entrega o dinheiro ao Goldman Sachs, efetivamente como um empréstimo não garantido, com taxas de isenção de impostos mais baixas. Então, ambos os lados protegem suas exposições. Como a receita que os clientes de serviços públicos da Black Belt recebem com a venda de gás é variável (com base no preço de mercado do gás), mas os pagamentos devidos aos detentores de títulos são fixos, Black Belt e Goldman firmam contratos de troca de commodities garantindo que não importa o que aconteça com os preços do gás esses títulos serão pagos.
Os complexos acordos pré-pagos funcionam bem para os clientes de gás do Black Belt, que garantem preços baixos, mas são ainda melhores para o Goldman Sachs, porque o banco obtém acesso a financiamento barato. A J. Aron também é uma grande vencedora, porque consegue um comprador de gás natural cativo de longo prazo para seus traders de commodities.
Na verdade, a J. Aron é uma das maiores vendedoras de gás natural físico na América do Norte. De acordo com a Natural Gas Intelligence, durante os primeiros seis meses de 2022, a J. Aron forneceu uma média de 100 milhões de metros cúbicos de gás natural por dia, aproximadamente 3% do consumo total nos Estados Unidos, para aproximadamente 400 concessionárias municipais diferentes.
Graças em parte a cerca de US$ 24 bilhões em acordos pré-pagos de títulos municipais de gás nos últimos cinco anos e aos mercados de commodities agitados pela guerra na Ucrânia, o comércio de energia está crescendo em Wall Street. A divisão Global Markets do Goldman, impulsionada pelos traders da J. Aron, gerou US$ 22 bilhões em receita líquida em 2021, seu nível mais alto em 12 anos.
Outras empresas ativas em títulos pré-pagos incluem RBC, Toronto Dominion, Morgan Stanley, Citigroup e JP-Morgan. Os fundos de hedge Wellington e Kensington, do bilionário Ken Griffin, são os últimos a entrar na onda do muni pré-pago. Em janeiro, a Griffin’s Citadel associou-se ao JPMorgan para emitir US$ 626 milhões em títulos isentos de impostos por meio da Main Street Natural Gas, organização sem fins lucrativos da Geórgia.
Para os investidores, títulos de energia pré-pagos, renováveis ou de combustível fóssil são óbvios. Como os títulos são respaldados pelos bancos, os investidores obtêm créditos sólidos, mas com os rendimentos mais altos normalmente associados ao investimento em títulos isentos de impostos de emissores de condutas.
E embora sejam títulos de 30 anos, eles são estruturados para permitir que os emissores resgatem os títulos e os reavaliem em sete anos, então eles negociam como se tivessem uma duração mais curta – o que é ótimo quando as taxas de juros estão subindo.
“Quando você pode comprar um investimento intermediário de alta qualidade e obter tanto spread quanto neste setor, é um bom lugar para se estar”, diz um gestor de fundos mútuos.
E, apesar de sua fachada de cidade pequena, emissores como o Black Belt do Alabama estão operando longe de seus mercados domésticos, vendendo seu gás barato financiado pelo títulos municipais na Filadélfia, no Arizona e em LA. Isso cai diretamente sobre os ombros de seus fiadores bancários. Os títulos pré-pagos têm uma reputação estelar. A única grande apreensão foi de aproximadamente US$ 700 milhões em títulos de gás emitidos pela Main Street Natural Gas via Lehman Brothers. Em 2008, quando o Lehman faliu, a Main Street teve que lutar para reorganizar o fornecimento de gás, enquanto os detentores de títulos acabaram recuperando apenas 80 centavos de dólar seis anos depois.
É natural que os bancos e promotores vejam a energia renovável como a próxima fronteira lucrativa para negócios pré-pagos. A Lei Federal de Redução da Inflação contém US$ 270 bilhões para estender por 10 anos incentivos fiscais generosos, como aqueles que permitem aos investidores em projetos solares e eólicos contabilizar até um terço de seus custos como créditos fiscais federais.
“[Os títulos renováveis são] criativos e podem ser tão populares quanto o gás. No momento, é uma questão de oferta”, diz Eve Lando, gerente de portfólio da Thornburg Investment Management, com sede em Santa Fé, Novo México, que administra US$ 40 bilhões, incluindo US$ 6,8 bilhões em títulos municipais.
É possível que mesmo os negócios de gás natural possam um dia obter o selo verde de aprovação. Em julho, a União Européia adicionou o combustível fóssil – junto com a energia nuclear – à sua lista verde, ou amiga do clima. “O gás natural é uma espécie de salvador quando se trata de reduzir as emissões. A troca do carvão para o gás é extremamente positiva”, afirma o CEO da Black Belt, Matthew McKinley, que diz que a Black Belt está considerando fontes renováveis, incluindo o metano, que pode ser capturado de aterros sanitários ou extraído de “emissões” bovinas em laticínios. Essas fontes de “biogás” são consideradas negativas em carbono porque o metano é um gás de aquecimento muito pior do que o CO2, e capturá-lo evita que ele flutue para a atmosfera.
Os banqueiros ganharão com gás natural “verde” ou renováveis como eólica e solar. Alguns gigantes de Wall Street já pegaram a onda e ganharam experiência no desenvolvimento de sistemas eólicos, solares e de bateria, incentivados por generosos créditos fiscais federais para investimentos. Nos últimos cinco anos, a Goldman Sachs Renewable Power construiu um enorme portfólio de 850 projetos de energia renovável que geram 2.300 megawatts e US$ 300 milhões por ano em receita. Em junho, o Goldman desmembrou a divisão como MN8 Energy, que agora está planejando um IPO.
O Goldman se recusou a comentar esta reportagem, mas os clientes do banco na Califórnia estão entusiasmados. “Estamos procurando reequipar esta solução para reduzir o custo da energia renovável”, diz Michael Callahan, conselheiro geral associado da Marin Clean Energy e conselheiro geral da CCCFA. “Pré-pagamentos em eletricidade são uma extensão dos pré-pagamentos de gás e uma oportunidade maior” (Forbes, 11/12/22)
